悍高集团IPO：库存商品占比远高同行，股东兔宝宝另类对赌遭问询

近日，悍高集团股份有限公司（以下简称“悍高集团”）回复了深交所二轮问询。

此次深交所主板IPO，悍高集团拟募资6.43亿元，用于悍高智慧家居五金自动化制造基地、悍高集团研发中心建设项目、悍高集团信息化建设项目。

悍高集团家族色彩浓厚，欧锦锋与妹妹欧锦丽为共同实际控制人，实际控制89.76%的表决权。欧锦锋担任公司董事长、总经理，欧锦丽担任公司董事、副总经理，为悍高集团的共同实际控制人。

融资过程中，公司与多家投资机构签订对赌协议，2023年2月，公司与相关投资机构签署协议终止特殊权利条款，出乎意料的是，同时兔宝宝与悍高集团控股股东悍高管理签署包含股权回购条款的协议，此举遭到监管层的重点问询。

悍高集团近几年营收净利双双增长，不过，库存商品占比远高于同行，公司还曾因专利纠纷多次被起诉。此次二轮问询中，监管层针对关于业务及研发、关于主营产品毛利率、募投项目等问题进行了重点关注。

一、实控人兄妹控制89.76%表决权，股东兔宝宝另类对赌遭问询

2004年9月1日，欧汉章、欧锦锋父子成立凯高五金，注册资本50.00万元，其中，欧汉章出资25.00万元，持股50.00%；欧锦锋出资25.00万元，持股50.00%。

2011年3月，凯高五金名称变更为悍高五金。

2020年9月，公司整体变更为股份有限公司，股份公司名称为悍高集团股份有限公司。

2020年12月至2021年年底，顺德智谷、顺德智造、二鸣投资、兔宝宝、尚壹投资等分别加入股东阵营。

IPO前，悍高管理持有悍高集团25,851.24万股股份，持股71.81%，为公司的控股股东。悍高管理由欧锦锋、欧锦丽兄妹分别持有90%、10%。

悍高企业持股2.33%，悍高企业由欧锦锋、欧锦丽兄妹分别持有99%、1%。

锦益管理、锦悦管理为悍高集团的员工持股平台，分别持股4.67%、1.97%。

欧锦锋直接持有悍高集团8.98%的股份，通过持有悍高管理90%的股权，间接持股64.63%；通过持有悍高企业99.00%的股权，间接持股2.31%；通过持有锦益管理2.31%的份额，间接持股0.11%；通过持有锦悦管理5.45%的份额，间接持股0.11%。因此，欧锦锋直接和间接持有悍高集团76.14%的股份。

欧锦丽通过持有悍高管理10.00%的股权，间接持股7.18%；通过持有悍高企业1.00%的股权，间接持股0.02%；通过持有锦益管理1.54%的份额，间接持股0.07%；通过持有锦悦管理17.04%的份额，间接持股0.34%。因此，欧锦丽间接持有悍高集团7.61%的股份。

综上，欧锦锋与欧锦丽直接和间接持有悍高集团共计83.74%的股份，并实际控制89.76%的表决权，欧锦锋与欧锦丽为兄妹关系，欧锦锋担任公司董事长、总经理，欧锦丽担任公司董事、副总经理，为悍高集团的共同实际控制人。

另外，二鸣投资持股2.3%、顺德智谷持股持股2.29%、兔宝宝持股2.05%、顺德智造持股1.54%、青岛华真持股1.37%、尚壹投资持股0.68%。

值得一提的是，悍高集团申报前12个月新增5名股东，分别为二鸣投资、顺德智造、兔宝宝、青岛华真、尚壹投资。

2021年8月，二鸣投资、顺德智谷分别增资6000万元、4000万元，每股价格25.97元/股；2021年11月，兔宝宝、青岛华真、尚壹投资分别增资6000万元、4000万元、2000万元，每股价格29.15元/股。

融资过程中，公司、控股股东悍高管理集团、实际控制人欧锦锋曾与投资方（科创智谷、科创智造、海南二鸣、兔宝宝投资、华真创投、海南尚壹）签署的增资补充协议中存在特殊权利条款，包括股权回购条款、反稀释条款和随售权条款。增资补充协议中亦约定了上述特殊权利条款的终止/解除条件以及恢复条款。

2023年2月，公司、控股股东悍高管理集团、实际控制人欧锦锋与投资方签署《终止协议书》，确认增资补充协议中约定的上述股东特殊权利条款以及恢复条款终止执行且自始无效。

然而，同一时间，2023年2月，兔宝宝投资与公司控股股东悍高管理集团签署《悍高集团股份有限公司增资协议之补充协议（二）》（回购协议），约定若公司提交IPO申报后因任何原因撤回、被退回IPO申报申请的，或IPO申请被中国证监会或证券交易所否决的，兔宝宝投资有权要求控股股东悍高管理集团收购兔宝宝投资持有的公司股份。

针对以上，监管层给予了重点关注，要求悍高集团说明：公司是否参与签署回购协议，并严格对照《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3项的要求，说明特殊权利条款的终止及回购协议的签署是否符合规定，相关会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。

悍高集团解释称，根据公司控股股东悍高管理集团与兔宝宝投资签署的回购协议，公司并非回购协议中约定的回购义务方，也未参与签署回购协议。公司作为增资主体虽然签署了增资协议及补充协议，但公司并非股权回购条款的当事人，公司不承担任何回购义务。此外，除兔宝宝投资另行与控股股东签署回购协议外，公司、控股股东、实际控制人欧锦锋与投资方已签署《终止协议书》，确认特殊权利条款终止执行且自始无效。因此，公司非对赌协议的当事人。

事实上，悍高管理集团是由欧锦锋控制的企业，于2012年成立，注册资本3000万元，欧锦锋持股90.00%，妹妹欧锦丽持股10.00%。除股权投资外，悍高管理集团未实际开展其他经营业务。截止2024年上半年，悍高管理集团总资产8,620.54万元、净资产7,194.95万元，净利润2.71万元。

二、实控人妹夫变身经销商，妻弟代亲戚好友购产品

悍高集团主要从事家居五金及户外家具等产品的研发、设计、生产和销售，产品类别主要包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具四大系列。

据招股书，2021-2024年上半年，悍高集团营收分别为14.74亿元、16.20亿元、22.22亿元、11.85亿元，净利润分别为1.64亿元、2.06亿元、3.33亿元、1.97亿元。

其中，收纳五金为悍高集团最主要的收入来源。2021年-2024年上半年，悍高集团的主营业务收入分别为14.56亿元、15.98亿元、21.86亿元、11.60万元，收纳五金的销售收入占比分别为41.46%、38.53%、36.27%和32.27%。

可以看出，收纳五金的占比在逐渐减少，基础五金的占比近几年在逐渐升高。2021-2024年上半年，基础五金的占比分别为21.41%、27.91%、35.83%、40.99%。

悍高集团公司主要以经销和直销相结合、线上和线下相补充的方式在境内外开展悍高自主品牌产品以及贴牌产品的销售，具体销售模式包括境内线下经销、境内线下直销、电商模式、云商模式、出口直销、出口经销以及出口贸易。

其中，最主要的销售方式的境内线下经销，2021-2024年上半年，该销售模式带来的收入占比主营业务收入的42.79%、49.81%、58.20%、58.12%；线下直销收入占比分别为10.61%、10.22%、9.53%、8.32%。电商模式收入占比分别为12.05%、12.05%、11.46%、10.89%。

2021-2023年，云商模式业务收入分别为1.30亿元、1.58亿元和1.85亿元，业务推广人员人数分别为83人、96人和69人。云商客户以橱衣柜门店、家具加工厂和五金批发部为主，客户开发以线下推广为主。值得一提的是，云商模式下前五大客户中，存在关联方为经销商的情形。

对此，监管层要求公司：说明经销商通过云商平台向发行人采购的商业合理性，报告期内发行人通过云商平台向关联方销售的具体情况，相关客户采购发行人产品的价格是否公允以及期后销售实现情况。

悍高集团称，报告期内，经销商通过云商平台向公司采购的金额分别为1,027.78万元、1,859.80万元和3,722.97万元，占云商模式业务收入的比例分别为7.93%、11.80%和20.12%。经销模式下，基于大批量订货及降低运输成本的考量，线下经销商一般采取大宗物流的方式进行产品运输，使得从订单下达到货物交付的周期较长。云商模式下，公司一般在24小时即会通过快递完成商品发货，以满足云商客户的收货时效性需要。因此，部分经销商在部分产品备货不足时，会选择通过云商平台下单，以提高商品周转速度，缩短向终端客户的交付周期，具有商业合理性。

报告期内，公司存在通过云商平台向林培超、悍林家居、悍德家居和林居右进行关联销售。

2021-2023年，公司通过云商平台与上述关联客户的交易金额分别为406.31万元、720.81万元和1,305.07万元，占云商模式业务收入比例分别为3.13%、4.57%和7.05%，占主营业务收入比例分别为0.28%、0.45%和0.60%。

悍高集团通过云商模式向林培超及经营主体销售商品的价格，比向非关联方销售要更低，2021年-2023年，双方购买同种产品价格的加权平均差异率分别为10.44%、10.55%、9.95%。

悍高集团称，报告期内，公司与上述关联客户的交易背景与交易原因如下：林培超，欧锦锋配偶的妹夫，公司顺德地区经销商，主要负责顺德地区客户的开拓、维护与销售工作。线下经销模式下，经销商的单笔销售订单需满足公司的最低下单数量要求，林培超及其相关主体因生产经营规模及资金水平有限，有时无法满足公司的最低要求下单标准。此外，林培超及其相关主体自有仓库面积有限，无法进行大规模备货，故需要通过云商渠道向公司购买。

林居右，欧锦锋配偶的弟弟，公司云商部供应链总监。2021年度，林居右曾代亲戚好友向公司购买少量五金产品，销售金额为5.35万元，整体金额较小，对公司经营业绩的影响较小。

三、库存商品占比远高同行，曾因专利纠纷多次被起诉

报告期各期末，悍高集团存货账面价值分别为1.55亿元、1.50亿元、1.73亿元和1.70亿元，占资产总额的比例分别为14.02%、10.72%、8.77%和8.04%。随着公司业务规模的进一步扩大，存货品类和金额可能进一步增加，若公司未来整体销售迟滞、市场需求下降导致存货周转不畅，或产品市场价格大幅下跌，将可能导致存货出现减值的风险，使公司业绩受到影响。

存货构成与同行业可比公司相比，库存商品占比较高，发出商品比例相对较低。

2021-2023年，同行业可比公司库存商品占比平均值分别为43.80%、46.16%、45.14%，悍高集团存货商品占比分别为71.92%、69.64%、68.17%，高出行业平均值20个百分点。同行业可比公司发出商品占比平均值为9.80%、11.22%、12.49%，悍高集团发出商品占比分别为4.77%、5.99%、3.65%，比行业增均值低出不少。

悍高集团称，报告期内，公司库存商品占比较高主要原因为：（1）报告期内，为满足客户需求，在营业收入增长较快的情形下保证产品交付的及时性，公司针对线下经销、线下直销、云商和电商渠道进行了相应的预测式备货，使得各报告期末库存商品数量及金额相对较高；（2）公司原材料供应充足，运输距离短，因而采购周期较短，原材料备货数量较少，占存货比例相对较低；（3）公司OEM代工生产比例较高，无需承担相应原材料及半成品的库存，且公司生产工艺成熟，自产产品生产周期相对较短，因而半成品占存货比例相对较低。

截至2024年6月30日，公司各期末应收账款的回款比例分别为96.82%、95.59%和93.32%。

截至2024年6月30日，报告期各期末尚未回款的应收账款余额分别为346.76万元、527.17万元和749.13万元，其中，2021年末和2022年末尚未回款的应收账款余额均已逾期。2023年末尚未回款的应收账款余额中，已逾期的应收账款余额为747.09万元，尚未逾期的应收账款余额为2.05万元，尚未逾期的应收账款为部分工程客户根据合同约定，存在合同金额3%或5%的保证金尚未收回。

值得一提的是，悍高集团曾因专利纠纷多次被起诉。

2021年4月14日，悍高集团遭到广州市铭珈智能家居有限公司起诉，原因是悍高集团制造的部分产品，落入铭珈家居名下发明专利权的保护范围，且悍高集团在京东等网络平台亦有销售被诉产品。

2021年10月13日，悍高集团被判停止制造、销售、许诺销售侵权产品，并赔偿铭珈家居经济损失500万元及维权合理开支15万元。

2022年6月，悍高集团与铭珈家居达成调解，向铭珈家居支付370万元。

此外，在2022年3月、8月、9月及2023年7月，悍高集团还因专利纠纷遭到江苏酷太、厦门和而达、宁波搏盛起的起诉。

责任编辑：韩静