力源海纳：估值两年涨14倍，实控人家族IPO前获利颇丰，保荐机构关联方成间接股东

12月30日，江西力源海纳科技股份有限公司（以下简称“力源海纳”）深交所创业板IPO获受理，保荐机构为招商证券。

力源海纳成立于2006年，主营业务为工业电源产品的研发、生产与销售，主要产品包括高频开关电源、高速脉冲电源和其他电源。

公司在2022年及2023年多次增资，短短两年，公司将估值从第二次增资时的3.375亿元拉到47.22亿元，翻了14倍。股权价值从第一次增资的1元/股推高到78.43元/股。

2023年底，实控人家族集中转让股份给深圳达晨、杭州达晨和深圳财智这三家公司，家族共获转让款超4500万元，其中实控人获转让价1204万元。

另外，2021年及2022年，力源海纳两次分红共计9000万元，按照当时持股情况，实控人拿到分红约6700万元。分红加上出售股份，实控人IPO前获利颇丰。

值得关注的是，力源海纳的保荐人、主承销商招商证券的关联方招商财富资产管理有限公司通过公司股东深圳达晨和杭州达晨合计间接持有公司 0.4017%的股权。力源海纳在招股书中解释称，招商财富资产管理有限公司系因深圳达晨、杭州达晨向发行人投资而被动地间接持有了发行人股份。深圳达晨、杭州达晨系自主作出向发行人投资的决策，同公司本次发行上市项目的保荐无关。

业绩方面，2021年至2024年上半年，公司营业收入分别为3.80亿元、4.93亿元、5.91亿元及2.62亿元，净利润分别为1.03亿元、1.25亿元、1.53亿元和4127.24万元。公司存货及应收账款居高不下，经营现金流在2024年上半年转为负值。

此次IPO，力源海纳计划募资11.81亿元，用于工业电源生产基地建设项目3.99亿元，用于深圳研发中心建设项目1.85亿元，用于九江研发中心建设项目1.50亿元，数字化及智能化技改项目9,753万元，补充流动资金3.5亿元。

一、估值两年涨14倍，实控人4元转让16.1%股权

力源海纳前身九江历源于2006 年 1 月设立，其中，黄瑞炉持股82%，殷学锋持股6%，黄晓能、黄利文、黄震、王瑞锋各持股3%。

2021年1月，九江历源第一次股权转让，黄利文将持有的九江历源股权（出资额为30.15 万元）转让给杨志英，转让价格为30.15万元。

2022年7月，九江历源第一次增资，殷学锋、黄晓能、王瑞锋、黄震、历源新瑞、历源盛鸿与九江历源签署《关于九江历源整流设备有限公司之增资协议》，约定九江历源增加注册资本125.2250万元。

一个月后的2022年8月，九江历源第二次增资，公司注册资本由 1,130.2250万元增加至1,250.00万元，增加出资额分别由历源凯森、历源启创、历源瑞斯进行认缴。彼时，黄瑞炉持股65.928%，历源启创持股6.2%，历源凯森持股2.467%，历源瑞斯持股0.915%。此时股权价值为27元/股，估值约为3.375亿元。

同月，杨志英将所持有的公司 0.4120%股权（对应 5.15 万元出资额）转让给黄瑞炉，按股权价值27元/股，股权转让价款为人民币 139.05 万元。

同时，黄瑞炉与黄穗、黄逸舟、黄金桂、黄银贵分别签订《股权转让协议》，黄瑞炉将所持有的公司7.10%股权（对应88.75 万元出资额）转让给黄穗，黄瑞炉将所持有的公司3.00%股权（对应37.50万元出资额）转让给黄逸舟，黄瑞炉将所持有的公司3.00%股权（对应37.50万元出资额）转让给黄金桂，黄瑞炉将所持有的公司3.00%股权（对应37.50万元出资额）转让给黄银贵，股权转让价款均为人民币1元。黄穗将所持有公司4.10%股权（对应51.25万元出资额）转让给黄莺，股权转让价款为人民币1元。

据招股书披露，黄穗、黄逸舟是黄瑞炉的女儿，黄金桂、黄银贵是黄瑞炉的姐姐。黄莺是黄瑞炉的前妻，是黄穗和黄逸舟的母亲。

在8 月份，九江历源还进行了第三次增资。其中，林宏强投资500.00万元认购公司新增注册资本12.50万元，陈鹤明投资500.00万元认购公司新增注册资本12.50万元，海南浔商投资1500.00万元认购公司新增注册资本37.50万元。本次增资完成后，力源海纳注册资本变更为1312.50万元。一个月内，公司股权价格就从27元/股涨到40元/股，此时公司估值升至5.25亿元。

2022 年 11 月 ，力源海纳整体变更为股份有限公司。

2023 年 12 月，股份公司第一次增资，公司注册资本由 4,000.00 万元增加至 4,444.4443 万元。嘉兴兴证、龙岩兴证、南浔兴证、深圳达晨、杭州达晨、深圳财智、共青城晟弘、嘉兴长沛、淄博紫峰、共青城清墨等一批新股东加入，此时股权价格变为45元/股，估值约为20.00亿元，一年多时间估值翻了近4倍。

同月，股份公司第二次增资。股份公司注册资本由4444.4443万元增加至 4515.4922万元，历源浔鹏以货币认缴新增注册资本71.0479万元。公司估值再次上升至20.32亿元。

到了这次在创业板首次公开发行，力源海纳拟发行不超过1505.1641万股，占发行后总股本比例25%，而公司拟募集资金总额高达11.8057亿元，也就是说，股权价值将达到78.43元/股，总估值高达47.22亿元。

仅两年有余，力源海纳的估值从第二次增资时的3.375亿元飙升至47.22亿元，翻了14倍。

二、IPO前换财务总监，保荐机构关联方间接持股成股东

2023年12月25日，股份公司2023年第五次临时股东大会审议通过，同意转让方黄瑞炉、殷学锋、黄莺、黄金桂、王瑞锋、黄穗、黄逸舟、黄银贵、杨志英、黄晓能、黄震分别将其持有公司的部分股份转让给深圳达晨、杭州达晨、深圳财智、苏州芯泉、惠州鑫瑞、广州瀚旭等受让方。

其中，黄瑞炉转让给深圳达晨、杭州达晨、深圳财智的股份数量分别为14.9098万股、11.5779万股、3.2492万股，转让价共计603.84万元，共计1204.34万元；黄莺转让给深圳达晨14.4000万股，转让价583.2万元；黄穗转让给深圳达晨9.6万股，转让价388.8万元；黄逸舟转让给杭州达晨9.6万股，转让价388.8万元。一家四口通过此次转让拿到2565.14万元。另外，黄瑞炉的姐姐黄金桂、黄银贵共转让29.2万股，拿到1182.6万元。黄银贵的儿子殷学锋转让20.52股，拿到831万元。

值得一提的是，深圳达晨、杭州达晨和深圳财智通过股份转让的方式在力源海纳本次申报前十二个月增加了持股比例。这三家公司的执行事务合伙人均为深圳市达晨财智创业投资管理有限公司，构成一致行动关系。

一系列股权变化之后，IPO前，黄瑞炉直接持有公司 41.7267%的股权，并通过历源新瑞、历源凯森和历源启创间接持有公司 2.0180%的股权，黄瑞炉直接和间接合计持有公司 43.7447%的股权。直接和间接合计控制公司 46.7380%的表决权。黄瑞炉为公司的控股股东、实际控制人。公司股东黄穗、黄逸舟、黄金桂、黄银贵和殷学锋是一致行动人。

黄瑞炉，1965 年 7 月出生，中国国籍，本科学历，电力系统自动化专业，1988 年 7 月至 1993年 10 月，任九江整流器厂工程师；1993 年 10 月至 1997 年 11 月，历任番禺先锋电镀设备二厂工程师、总工程师；1997 年 12 月开始自主创业，先后创办番禺市沙湾镇燎原电器厂、广州市番禺石基大龙力源电器设备厂、九江力源机械设备销售有限公司、广州市历源电器设备有限公司、香港历源电器国际有限公司等企业并担任经营者、执行董事或董事；2006 年 2 月至 2022 年 12 月，任九江历源整流设备有限公司执行董事兼总经理；2022 年 12 月至今，任江西力源海纳科技股份有限公司董事长兼总经理。

除黄瑞炉外，持有公司 5%以上股份的股东为历源启创以及构成一致行动关系的深圳达晨、杭州达晨、深圳财智。历源启创直接持有公司 236.1905 万股，占股本总额的比例为 5.2307%；深圳达晨、杭州达晨、深圳财智合计直接持有公司 234.5680 万股，占股本总额的比例为 5.1947%。

另外，殷学锋持股4.6075%，任董事、市场总监；黄莺持股3.1401%，任总经办助理；黄穗、黄逸舟分别持股2.3184%，黄穗任电气工程师，黄逸舟任总经理助理。高管中，财务总监在IPO前出现变动。副总经理兼财务总监殷小敏因个人原因辞去财务总监职位，聘任王艳担任公司财务总监，任期2024.03.06-2025.12.25。

值得关注的是，截至招股说明书签署日，力源海纳的保荐人、主承销商招商证券的关联方招商财富资产管理有限公司通过公司股东深圳达晨和杭州达晨合计间接持有公司 0.4017%的股权。力源海纳在招股书中解释称，招商财富资产管理有限公司系因深圳达晨、杭州达晨向发行人投资而被动地间接持有了发行人股份。深圳达晨、杭州达晨系自主作出向发行人投资的决策，同公司本次发行上市项目的保荐无关。

三、存货及应收账款高企，经营现金流转负

力源海纳成立于2006年，主营业务为工业电源产品的研发、生产与销售，主要产品包括高频开关电源、高速脉冲电源和其他电源。

2021-2024年上半年，公司营业收入分别为3.80亿元、4.93亿元、5.91亿元及2.62亿元，净利润分别为1.03亿元、1.25亿元、1.53亿元和4127.24万元。

公司工业电源产品的销售与下游锂电及高精度电子铜箔、PCB 设备等行业的周期性和景气度高度相关，也与终端的新能源汽车、储能、5G、AI 等新兴行业密切相关。如果未来新能源汽车、储能、汽车电子、5G、AI 等新兴行业发展不及预期、电解铜箔行业调整期过长、PCB 行业景气度下降、下游主要客户投产或产线更新意愿下降，可能导致公司出现收入下降，进而对公司经营业绩造成不利影响。

主营业务方面，高频开关电源是力源海纳的主要营收来源，2021-2024年上半年，高频开关电源分别贡献收入2.87亿元、3.89亿元、5.03亿元和1.98亿元，占比分别为77.24%、80.34%、86.53%和76.91%。

力源海纳存货余额面临较大风险。报告期各期末，公司存货账面价值分别为 28,010.16 万元、53,967.30 万元、65,752.12 万元和 66,490.21 万元，占流动资产的比例分别为 40.37%、50.48%、45.70%和 48.42%，持续增长且金额较大。如果未来市场环境发生不利变化、客户经营状况恶化或客户订单无法执行，可能导致存货跌价的风险，进而影响公司的经营业绩。

与此同时，力源海纳的应收账款账面价值高企。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 16,417.07 万元、15,212.40 万元、19,802.81 万元和 23,520.66 万元，占当期营业收入的比例分别为 43.19%、30.87%、33.53%和 89.92%，2024年的上半年应收账款账面价值高达89%，直接影响了公司的现金流。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 9,172.14 万元、9,371.04万元、11,511.21 万元和-9,259.61 万元。力源海纳称，受下游行业周期等影响，公司下游客户回款速度有所下降，导致 2024 年 1-6 月力源海纳经营活动产生的现金流量净额为负。

力源海纳在报告期内进行两次分红。2021年度分红7000万元，占当年净利润的七成。2022年分红2000万元。按照当时持股情况，实控人将拿到约6700万元分红。

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责任编辑：韩静