万泰股份IPO：销售模式疑有“猫腻”，定增方案为董秘量身定制？

淮南万泰电子股份有限公司（以下简称“万泰股份”）IPO申请即将于2024年11月15日接受北交所审议，这一关键时刻使公司备受瞩目。万泰股份专注于煤矿领域，致力于智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产与销售。

近年来，万泰股份业绩看似一路高歌猛进，实则隐患重重。其业绩增长在很大程度上依赖于政府补贴，近三年累计获取政府补贴近亿元，这不禁让人怀疑公司自身的核心盈利能力。此外，公司在销售模式上与前员工或其控制的企业服务商存在合作，且各期向服务商实际支付的服务费高于计入销售费用计提的服务费金额，这种异常现象引发了北交所对其可能存在利益输送的质疑，严重损害了公司的市场形象和投资者信心。

在IPO前夕，万泰股份的一系列操作令人费解。一方面，公司计划定增募资1,000万元；另一方面，却在三年内累计现金分红达6,303万元，按持股比例，实控人家族分得4,333万元。这种一边进行募资一边大额分红的行为，引发了市场的广泛质疑。同时，万泰股份董秘兼财务总监陶红霞在上市辅导开启后迅速入股，让人怀疑此次定增是否为其量身定制。此外，北交所连续对其募投项目的合理性和必要性进行严格拷问，进一步加大了公司IPO进程中的压力。

万泰股份股东天津东创卓企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“东创卓”）与实际控制人之一余子先签订的协议中包含特殊投资条款，一旦公司未能在2024年12月31日前完成合格IPO，余子先将面临巨额回购压力，回购款合计约1.51亿元。北交所对余子先个人财产能否满足回购资金需求表示质疑。

业绩增长背后隐忧：政府补贴依赖与销售模式疑云

万泰股份近年来业绩看似节节攀升，实则存在诸多问题。2021年至2024年上半年，万泰股份实现营业收入4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元、2.7亿元，归属于母公司所有者的净利润4,088.94亿元、7,642.55万元、8,485.26万元、1,961.76万元。然而2024年半年报显示，万泰股份净利润同比下滑40.16%。

上图来源：万泰股份招股说明书

值得留意的是，万泰股份同期归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润分别为3,028.05万元、4,560.81万元、5,047.85万元、1,764.84万元。

经分析发现，公司业绩在很大程度上依赖政府补贴，2021年至2024年上半年，万泰股份收到的政府补助分别为1,855.87万元、4,564.19万元、2,726万元和847.21万元，三年内累计收到政府补贴近亿元，2022年政府补助占利润总额的52.38%，这表明公司自身盈利能力可能存在不足，业绩增长的可持续性令人担忧。

在销售模式方面，万泰股份存在一般直销模式和销售服务商模式两种销售模式，其中销售服务商模式指的是，由服务商为公司开拓、维护客户，客户直接与公司签订合同并结算货款。其中销售服务商模式占比较大，实现的销售收入占比分别为49.78%、51.34%、27.56%、29.91%，但该模式问题重重。

问询函显示，公司与前员工或其控制的企业服务商存在合作，且原服务商入职公司现象频繁。

万泰股份各期合作的销售服务商个人有52人、54人、46人、40人，其中前员工分别为39人、40人、35人、32人；各期合作销售服务商控制的企业分别有93家、68家、56家、42家，其中前员工控制的企业分别为72家、52家、39家、33家。另外，报告期内，8名原销售服务商入职万泰股份。

同时，万泰股份向服务商实际支付的服务费高于计入销售费用中计提的服务费金额。万泰股份销售费用中计提的销售服务费金额分别为4,891.95万元、3,408.98万元、3,008.33万元、1,218.69万元；万泰股份实际向服务商支付的费用金额分别为5,616.64万元、4,074.33万元、4,006.61万元、2,312.15万元。

这种情况引发了北交所对利益输送的质疑，要求公司说明是否存在商业贿赂以及服务商与客户、供应商的资金往来等问题，这无疑给公司IPO进程带来了巨大阻碍，严重影响了公司在资本市场的形象和信誉。

定增与分红矛盾：董秘精准入股引发争议

2023年4月，万泰股份发布定增计划，拟定向发行股票不超过88.27万股，发行价格11.33元/股，预计募资1,000.01万元补充流动资金。其中，冯斌认购76.79万股，陶红霞认购11.48万股。

然而，公司在定增的同时却进行高额分红，2020、2022年、2023年累计分红6,302.78万元，2023年更是在定增1,000万元的情况下分红1,700万元，这种操作令人费解，引发市场对公司资金规划和战略布局的质疑。

更为引人关注的是，此次定增中，公司董事、董事会秘书、财务总监陶红霞的入股时机。陶红霞目前担任万泰股份董事、董事会秘书、财务总监。陶红霞虽未承诺其所持新增股份自取得之日起12个月内不得转让，但其所持新增股份自取得之日至今已超过12个月，且未曾转让新增股份。而冯斌目前已不再持有公司股份。

2023年4月26日，万泰股份与国元证券签署了辅导协议，12月29日正式递表北交所并获受理。而陶红霞在上市辅导开启后迅速入股，尽管其股份至今未转让，但这种精准时机难免让人怀疑此次定增是否为其量身定制，凸显了公司内部治理可能存在的缺陷，进一步加剧了市场对公司IPO公正性和透明度的担忧。

上图来源：万泰股份招股说明书

另外，万泰股份实际控制人余子先、余子勇兄弟，两人合计持有公司55.35%的股份。此外，公司实控人的多名亲属也持有公司股份，包括实际控制人哥哥余子军持股2.0419%，妹妹余淇持股2.0419%，余淇丈夫关友兵持股3.8846%，余子勇连襟段俊飞持股3.4032%，实际控制人外甥的妻子张玲持股2.0419%。

据此测算，万泰股份实控人家族合计持有公司68.76%的股份，按照上述三年分红总额计算，余氏家族分走了4,333万元的分红款。

万泰股份此次拟募集资金2.54亿元，投入智能防爆设备产业化项目及研发能力提升项目。

北交所在两轮问询函中均要求万泰股份说明募投项目扩产比例的合理性，与公司实际经营情况是否匹配，是否存在新增产能无法消化的风险。

对赌协议风险：潜在资金压力

万泰股份股东东创卓与实际控制人之一余子先签订的协议中包含特殊投资条款，可能触发回购条款。

目前，东创卓持有公司10.33%的股份。若公司未能在2024年12月31日前完成合格IPO，东创卓将要求余子先回购股份，回购款合计约1.51亿元。

北交所质疑余子先的个人财产情况能否满足回购资金的需求。

虽然万泰股份表示余子先财务状况良好，可通过多种方式筹措资金，且近亲属承诺提供支持。

上图来源：万泰股份回复问询函

但是，余子先还可能通过获取现金分红、处置股票的方式来筹集资金。按照公司停牌时的二级市场估值进行测算，余子先若要筹集15,065.18万元资金，需出售836.95万股股份，占比为8.5152%，这将致使公司实际控制人合计控制的表决权股份下降至46.8412%，会将对公司控制权产生一定影响。尽管公司称不会影响控制权稳定性，但这一不确定性依然给公司IPO增添了潜在风险，使投资者对公司未来发展的信心受到影响。

万泰股份IPO面临着业绩增长真实性存疑、销售模式涉嫌利益输送、定增分红操作矛盾以及对赌协议风险等诸多严峻问题，可谓困难重重。这些问题不仅考验着公司的治理能力和应对策略，也使投资者对其投资价值持谨慎态度。公司将如何突破困境，成功实现IPO，值得市场持续密切关注。

责任编辑：韩静