珠海赛纬IPO：保荐机构间接持股，关联采购披露数据“打架”

在关联采购方面，2021 年赣州石磊营业收入 4.91亿元，珠海赛纬对其采购金额高达 2.15亿元，占比近乎半数。

下游客户中，孚能科技、瑞浦兰钧、蜂巢能源存在业绩亏损。截至 2023 年 6 月，珠海赛纬对这几家客户的应收账款余额分别为 502.93 万元、3276.22 万元、2187.69 万元，尽管截至 2023 年 11 月 30 日已全部收回，但仍敲响了警钟，影响双方合作稳定性与营收可持续性。

毛利率层面，珠海赛纬与同行业可比公司差距明显。以2021 年度为例，天赐材料锂离子电池材料板块毛利率达 36.03%，新宙邦电池化学品板块毛利率为 31.63%，瑞泰新材锂离子电池电解液板块毛利率为 20.37%，而珠海赛纬电解液材料板块毛利率仅为 13.68%。原材料自产能力不足是关键因素，截至 2023 年一季度末，天赐材料六氟磷酸锂自供率超 95%，LiFSI 自供率约 90%，新宙邦也有一定自产能力，珠海赛纬则相对薄弱。此外，规模采购成本优势缺失，也影响其盈利能力。

在上市进程中，2022 年 3 月珠海赛纬增资引入 9 家机构，其中致远同舟与招证冠智执行事务合伙人均为招商致远。招商致远与招证投资同属招商证券全资子公司，招商证券通过这两家机构间接合计持有珠海赛纬 0.82% 的权益。因增资恰在申报前 12 个月内，招商证券间接持股行为引发 “踩点投资入股” 质疑，为珠海赛纬上市之路增添不确定性。

一、关联采购金额巨大，披露数据“打架”

据悉，珠海赛纬作为一家专注于锂离子电池电解液研发、生产和销售的企业，其产品广泛应用于新能源汽车、储能和消费电子等热门领域，并且已与宁德时代、亿纬锂能等众多优质客户建立了稳定合作关系。

2018年6月，珠海赛纬通过增资获得赣州石磊50%的股权，不过在2022年1月又转出这部分股权。根据深交所第一轮问询函显示，2021年赣州石磊营业收入为49,123.99万元，其中来自珠海赛纬的就达到21,471.35万元，近乎占据其营收的半壁江山，关联采购金额巨大。

 图片来源：珠海赛纬第一轮问询函回复文件

让人意外的是，珠海赛纬针对赣州石磊采购的数据前后不一致，存在“数据打架”的情形。

首轮问询中，监管层要求珠海赛纬说明转让赣州石磊前后，发行人向江西石磊采购金额变化情况及原因，2022 年一季度江西石磊成为发行人第一大供应商、发行人未主要向其他企业采购相关原材料的合理性，是否与江西石磊存在特殊利益安排。

在上述问题回复中，公司向合营公司赣州石磊2021年度采购金额则变为 24,168.84 万元，而不是前面披露的24168.84万元。

图片来源：珠海赛纬第一轮问询函回复文件

转让股权后，2022年1-3月，珠海赛纬向石磊氟材料及深圳萤石谷采购锂盐并供给赣州石磊用于委托生产电解液，采购金额为1.11亿元，同时支付委托加工费286.56万元；2022年全年，采购锂盐金额达1.77亿元，委托加工费为542.55万元。到了2023年上半年，由于珠海赛纬自有产能增加，便停止委托赣州石磊加工电解液，此后向赣州石磊及石磊氟材料采购的原材料金额大幅下降。

图片来源：珠海赛纬第一轮问询函回复文件

值得一提的是，2022年一季度江西石磊成为珠海赛纬的第一大原材料供应商。珠海赛纬回应称，主要原因在于2021年珠海赛纬主要向赣州石磊采购电解液成品，而这些电解液中所用的六氟磷酸锂大多采购自石磊氟材料；2022年1月转让赣州石磊股权后，为保障原材料质量，珠海赛纬直接向石磊氟材料及深圳萤石谷采购锂盐，再交由赣州石磊进行加工。

在同一时期，珠海赛纬未主要向其他企业采购相关原材料也有其合理性：一方面，石磊氟材料厂区与赣州石磊厂区相邻，运输十分便利且成本较低，并且石磊氟材料作为氟化工领域的重要企业，其产品能够满足珠海赛纬的质量要求；另一方面，珠海赛纬采购石磊氟材料的锂盐主要用于赣州石磊的委托加工，而自用锂盐则是向多氟多等头部供应商采购。

在珠海赛纬的供应商情况中，多氟多的相关信息颇为引人瞩目。据珠海赛纬招股说明书所示，2022年，多氟多强势跻身珠海赛纬第一大供应商之位。当年，珠海赛纬向多氟多采购锂盐、添加剂的金额高达3.52亿元。

而从多氟多2022年年报披露的数据来看，其对第五大客户的销售额为3.47亿元，对第四大客户的销售额则为4.02亿元。对比珠海赛纬招股书中的采购额与多氟多年报中的销售额，珠海赛纬极有可能就是多氟多2022年度的第五大客户。

然而，令人诧异的是，两者在交易额的披露上存在492万元的差距。

图片来源：多氟多2022年年度报告

同时，两家企业于2022年8月28日签订了《合资经营协议》，珠海赛纬与多氟多共同出资设立河南百川。河南百川注册资本45,000万元，其中珠海赛纬认缴出资6,000万元，占13.33%的股权；多氟多认缴出资39,000万元，占86.67%的股权。

珠海赛纬参股河南百川，有利于保障锂盐甚至是未来钠盐的供应。根据《合资经营协议》，自合资公司投产之日起，合资公司六氟磷酸锂产能应优先保障珠海赛纬需求；如合资公司未来双氟磺酰亚胺锂、六氟磷酸钠上线产出后，合资公司的双氟磺酰亚胺锂、六氟磷酸钠产能也应优先保障珠海赛纬需求。

在合资公司向珠海赛纬六氟磷酸锂的销售价格不高于市场价格、产品质量满足珠海赛纬需求的情况下，珠海赛纬每年在当年度同种产品总采购量的25%-30%（最高不超过30%）范围内，向合资公司采购不低于合资公司当年产量的40%。

 图片来源：珠海赛纬招股说明书

二、部分客户业绩存在亏损，信用损失风险遭问询

珠海赛纬下游主要客户为宁德时代、亿纬锂能等大型或知名锂电池制造企业。报告期内，珠海赛纬主要客户中多数客户的经营情况良好，但孚能科技、瑞浦兰钧、蜂巢能源等根据其公开披露信息，存在业绩亏损的情形。

具体来看，2020年-2022年、2023年1-6月，孚能科技营业收入分别为11.20亿元、35.00亿、115.88亿元及69.85亿元；归母净利润分别为-3.31亿元、-9.53亿元、-9.27亿元及-7.97亿元。2023年6月末，资产负债率为60.00%；流动比率为1.35。

2020年-2022年、2023年1-6月，瑞浦兰钧营业收入分别为9.07亿元、21.09亿元、146.48亿元和65.95亿元，归母净利润分别为-0.41亿元、7.17亿元、-3.54亿元和7.10亿元，2023年6月末，资产负债率为62.60%，流动比率为1.28。

蜂巢能源2020-2022年度，营业收入分别为17.36亿元、44.74亿元和99.70亿元，归母净利润分别为-7.01亿元、11.54亿元和-22.55亿元。2022年6月末，资产负债率为54.70%，流动比率为1.41。

上述客户，截至2023年6月，珠海赛纬对孚能科技、瑞浦兰钧、蜂巢能源的应收账款余额分别为502.93万元、3276.22万元、2187.69万元，而截至2023年11月30日，上述应收款项已全部收回。

 图片来源：珠海赛纬第二轮问询函回复文件

对业绩亏损客户销售收入的可持续性，相关客户对公司经营稳定性的影响，珠海赛纬在第二轮问询函回复到，报告期内，珠海赛纬对孚能科技、瑞浦兰钧、蜂巢能源等业绩亏损客户的销售收入及占比在2020-2022年整体上升，2023年1-6月有所下降。这些客户因新能源电池行业前期研发投入高、固定资产投资大等行业特性，短期尚未盈利，但行业前景广阔，其市场排名靠前，营收持续增长。

从财务指标看，资产负债率及流动比率正常，与宁德时代等盈利厂商无明显差异。报告期内，公司与这些客户合作稳定，2023年1-6月对部分客户销售额下降主要受市场环境影响，整体合作未对公司经营稳定性造成重大不利影响。

值得一提的是，珠海赛纬此前曾因沃特玛破产事件遭受冲击。沃特玛作为当时珠海赛纬的重要客户，其破产使得珠海赛纬面临应收账款回收困难等问题，对公司当时的经营和现金流都造成了严重影响。

三、主营业务毛利率低于同行业,盈利能力堪忧

在资本市场的严格审视下，珠海赛纬因主营业务毛利率与同行业可比公司的差异问题，受到了监管部门的问询。珠海赛纬主营业务聚焦于电解液产品，在与同行业可比公司相近板块毛利率的对比中，呈现出较为复杂的态势。

在2020-2022年度这一关键时期，数据显示，珠海赛纬的主营业务毛利率处于独特的区间位置。具体而言，其毛利率低于同行业可比公司天赐材料、新宙邦以及瑞泰新材相同或相似板块产品的毛利率。

以2021年度为例，天赐材料锂离子电池材料板块毛利率达36.03%，新宙邦电池化学品板块毛利率为31.63%，瑞泰新材锂离子电池电解液板块毛利率为20.37%，而珠海赛纬电解液材料板块毛利率仅为13.68%。

 图片来源：珠海赛纬第二轮问询函回复文件

珠海赛纬解释道差异原因主要在于原材料自产能力不同。天赐材料、新宙邦原材料自产能力强，瑞泰新材少量自产，珠海赛纬自产能力弱。截至2023年一季度末，天赐材料六氟磷酸锂自供率达95%以上，LiFSI自供率在90%左右，其他核心添加剂自供率基本在30%以上。新宙邦可生产多种原材料自用。原材料自产自用能降低成本、提升毛利率，在原材料价格大幅上涨阶段优势更明显。

此外，同行业可比公司规模优势带来的采购成本优势、内外销情况及定价情况，也对个别年度毛利率差异有影响。

四、保荐人间接持股行为引关注，或涉“踩点投资”

截至本次招股书签署日，珠海赛纬的控股股东、实际控制人为戴晓兵，直接和间接合计控制公司43.56%的股份表决权。

图片来源：珠海赛纬招股说明书

在珠海赛纬2022年3月的增资过程中，新增的9家机构格外引人关注，其中致远同舟与招证冠智的情况更是焦点所在。

这两家机构在珠海赛纬的持股比例分别为1.20%和0.75%，而它们的执行事务合伙人均是招商致远。深入探究其股权结构，招商致远在致远同舟中的出资份额为2.46%，在招证冠智中的出资份额则达15.46%。

同时，有限合伙人招证投资在致远同舟和招证冠智的出资额占比分别为47.54%和13.53%。值得留意的是，招商致远与招证投资同属招商证券的全资子公司。经计算可知，招商证券通过这两家机构间接合计持有珠海赛纬0.82%的权益。而更为关键的是，此次负责珠海赛纬上市保荐工作的机构，恰好就是招商证券。

在全面注册制的背景下，监管层明确规定，申报前12个月内新增的股东被认定为突击入股，股份获取方式涵盖增资扩股与股份受让，且新股东所持股份自取得之日起36个月内不得转让。珠海赛纬的此次增资恰在申报前12个月内，这9家新增机构符合突击入股的界定。在此情形下，作为保荐机构的招商证券，因其间接持股行为，难免引发“踩点投资入股”的嫌疑，这一情况也受到了市场的广泛关注。